中博小编 作為目前我國金融市場兩種場內股票類衍生品，指數期權（ETF期權）與股指期貨具有很多相似之處，對於投資者套期保值需求或投機需求也存在類似的承接程度。因此，在理論上，隱含波動率指數和升貼水的表現應存在一定關系。本文主要考察期權隱波構成的波動率指數與股指期貨升貼水之間的關系。
P-C隱波差
對於指數期權或ETF期權來說，目前已上市的50ETF、滬市300ETF期權、深市300ETF期權以及滬深300指數期權，均存在不同程度上的平值看漲期權隱含波動率小於平值看跌期權隱含波動率的情況，這與IH以及IF長期處於貼水狀態相同。同時，P-C隱波差常與股指期貨的升貼水同時同向變動。
對此種現象，筆者認為，要從期貨市場中最重要的一類參與主體，即做市商進行分析。作為為期權合約提供雙邊報價的流動性提供者，做市商難免會遇到持有的Delta偏離中性較遠的情況。為瞭保持每日隔夜的Delta約為零，他們必須對頭寸進行Delta管理。
不過，由於目前國內金融市場上的融券成本較高以及融券券源稀少等原因，做空標的現貨降低正Delta敞口並不是一件容易的事。相較之下，股指期貨由於其既可以雙向交易，又能實現T+0，同時還具有保證金交易的特點，所以成為做市商對沖delta敞口的重要工具。
C+Ke-rT=P+S，我們回到期權平價公式中，由於對沖時采用的標的是股指期貨而不是股票現貨，所以公式中的S指的是股指期貨而非股票指數。若使用股票指數作為S，則平價公式就會不成立。同時，通過期權價格倒推得出的隱含波動率也會呈現C不等於P的情況。
因隱波差和升貼水被期權平價公式所約束，所以當股指期貨常常處於深度貼水的狀態時，隱含波動率就會常處於C時間滯後互相關
P-C平值合約隱波差與股指期貨升貼水的關系，主要由無套利原理下的期權平價公式所決定。那麼由一系列行權價以及一系列到期期限的看漲、看跌期權隱波合成的隱含波動率指數與股指期貨升貼水存在哪些關系呢？
圖1為2015年至今IH各期限合約年化基差率
通過考察不同到期期限IH各合約年化基差率的水平發現，由於當月合約一般至到期交易日剩餘天數較少，所以經過年化處理之後的數值具有很多毛刺（見圖1）。本文選取瞭較為穩定，同時具有一定流動性的當季合約及其升貼水作為隱含波動率指數對比對象。
圖2為2015年至今50ETF各期限合約年化基差率
圖3為2015—2019年IH基差
這裡使用的50ETF期權隱波為不同行權價、不同到期期限的Call和Put期權隱含波動率加權得到，具體方法近似於CBOT的VIX計算方法。
觀察圖2可以發現，隱含波動率指數與升貼水確實呈現正相關關系。進一步考察兩者的時間滯後互相關可以發現，如圖3中，隱含波動率指數領先57個交易日時，兩者互相關系數最高達到0.51。
研究結論
通過上述研究，筆者發現：
第一，隱含波動率指數方面，國內的波動率指數與歐美等成熟市場有較大的區別。歐美等市場的波動率指數僅會在市場大幅下行時出現跳漲，而國內的波動率指數除此之外，在市場大幅上行時也會出現跳漲，這說明國內投資者害怕踏空的心理不弱於害怕下跌的心理。
第二，升貼水方面，盡管整體來看升貼水狀態與標的走勢呈正比，但在更高頻的數據上，確實出現瞭指數上行但貼水仍舊擴大的情況。這也與基差定價權主要掌握在進行套期保值的機構投資者手中一致。
第三，隱含波動率指數的快速上行往往代表瞭投機需求的旺盛，而在投機需求隨著時間逐步減弱之後，進入到標的的橫盤振蕩階段。這時，對於未來的不確定性就導致瞭對沖需求的激增。因此，隱含波動率指數與升貼水呈現出時間滯後的正相關關系。
當然，對於隱含波動率指數與升貼水之間的關系，除瞭波差的結論較為確定外，其他的僅是筆者初步探討的方向，可能與事實存在一定的偏差。本文僅希望能夠給投資者帶來一些啟發。
本文源自期貨日報
